In 1968 vroeg een jonge professor aan de New York University zich af of een faillissement vooraf in de cijfers te zien was. Edward Altman vergeleek 33 failliete bedrijven met 33 gezonde en vond vijf ratio's die het verschil maakten. Zijn formule, de Z-score, wordt bijna zestig jaar later nog altijd gebruikt door banken, kredietverzekeraars en curatoren. Dit artikel legt uit hoe ze werkt, wat de drie zones betekenen en waar het model de bal misslaat.
Wat de Z-score meet
De Z-score is geen boekhoudkundig cijfer maar een statistisch model. Altman zocht de combinatie van ratio's die failliete bedrijven het scherpst onderscheidde van gezonde, twee jaar vóór het faillissement. Het resultaat is een gewogen som: elke ratio krijgt een gewicht dat aangeeft hoeveel ze bijdraagt aan de voorspelling.
Het bekendste geval van zo'n vertekening is de managementvennootschap: weinig omzet, veel kas, en dus een Z-score die ten onrechte in de risicozone belandt.
Er bestaan drie versies. De originele uit 1968 was bedoeld voor beursgenoteerde productiebedrijven en gebruikt de beurswaarde van de aandelen. Omdat Belgische KMO's geen beurskoers hebben, werkt Jaarrekening.be met de versie voor niet-beursgenoteerde bedrijven uit 1983, de Z'-score, die de boekwaarde van het eigen vermogen gebruikt. Een derde versie uit 1995 laat de omzetratio weg voor dienstenbedrijven en bedrijven in groeimarkten.
De formule: vijf ratio's, vijf gewichten
De Z-score voor niet-beursgenoteerde bedrijven ziet er zo uit:
| Ratio | Berekening | Gewicht | Wat ze meet |
|---|---|---|---|
| X1 | Werkkapitaal / balanstotaal | 0,717 | Liquiditeit: blijft er geld over na de kortlopende schulden? |
| X2 | Eigen vermogen / balanstotaal | 0,847 | Opgebouwde buffer uit ingehouden winst |
| X3 | Bedrijfswinst (EBIT) / balanstotaal | 3,107 | Rendement van de activa, het zwaarste gewicht |
| X4 | Eigen vermogen / totale schulden | 0,420 | Solvabiliteit: hoeveel kan het bedrijf verliezen voor de schuldeisers in gevaar komen? |
| X5 | Omzet / balanstotaal | 0,998 | Hoe hard de activa werken |
Twee opmerkingen voor Belgische jaarrekeningen. Altman gebruikte voor X2 de ingehouden winst, een post die de Belgische balans niet apart toont. Jaarrekening.be gebruikt daarom het eigen vermogen als benadering. En een verkort schema vermeldt geen omzet; dan dient de brutomarge (code 9900) als vervanger voor X5. Welk schema een bedrijf neerlegt, leest u in micro, verkort of volledig schema.
De drie zones
| Z-score | Zone | Betekenis |
|---|---|---|
| Boven 2,9 | Veilige zone | De kans op faillissement binnen twee jaar is klein |
| 1,23 tot 2,9 | Grijze zone | Onbeslist. Kijk naar de trend en de andere signalen |
| Onder 1,23 | Risicozone | Bedrijven in deze zone gaan statistisch vaak binnen twee jaar failliet |
Altman rapporteerde dat zijn model ongeveer negen op de tien faillissementen één jaar vooraf correct aanwees. Dat cijfer komt uit Amerikaanse productiebedrijven van vijftig jaar geleden; latere studies op Europese KMO's komen lager uit, maar de score blijft een van de beste eenvoudige voorspellers die er zijn.
Uitgewerkt voorbeeld: een Belgische groothandel
Neem een groothandel in bouwmaterialen met deze cijfers uit de jaarrekening (de codes verwijzen naar het volledige schema):
| Post | Code | Bedrag |
|---|---|---|
| Balanstotaal | 20/58 | €2.000.000 |
| Vlottende activa | 29/58 | €1.200.000 |
| Schulden op ten hoogste één jaar | 42/48 | €900.000 |
| Eigen vermogen | 10/15 | €600.000 |
| Totale schulden | 17/49 | €1.400.000 |
| Bedrijfswinst (EBIT) | 9901 | €120.000 |
| Omzet | 70 | €3.000.000 |
De vijf ratio's en hun bijdrage:
- X1: werkkapitaal is 1.200.000 min 900.000 = 300.000, gedeeld door 2.000.000 = 0,15. Maal 0,717 = 0,11
- X2: 600.000 / 2.000.000 = 0,30. Maal 0,847 = 0,25
- X3: 120.000 / 2.000.000 = 0,06. Maal 3,107 = 0,19
- X4: 600.000 / 1.400.000 = 0,43. Maal 0,420 = 0,18
- X5: 3.000.000 / 2.000.000 = 1,50. Maal 0,998 = 1,50
Samen: Z = 2,23. De groothandel zit in de grijze zone. Niet alarmerend, maar ook geen reden om onbeperkt krediet te geven. Merk op hoe zwaar de omzetratio weegt: zonder X5 zou de score 0,73 zijn. Dat is meteen de belangrijkste zwakte van het model.
Waar het model misloopt
De Z-score is ontworpen voor bedrijven die machines, voorraden en omzet hebben. In drie situaties geeft ze een vertekend beeld:
- Holdings en managementvennootschappen. Veel financiële activa, weinig of geen omzet: X5 is bijna nul en de score belandt in de risicozone terwijl er niets aan de hand is. Waarom zoveel KMO's zo'n structuur hebben, leest u in wat is een holding.
- Vastgoedvennootschappen. Een groot balanstotaal met gebouwen drukt alle ratio's. De score is laag, maar het onderpand is reëel.
- Jonge groeibedrijven. Een scale-up met verlies en veel cash scoort slecht op X2 en X3, terwijl een recente kapitaalverhoging juist vertrouwen toont.
Omgekeerd kan een bedrijf met een mooie Z-score toch omvallen door iets wat in geen enkele ratio staat: het verlies van één grote klant, een geschil met de fiscus of een bestuurder die vertrekt. Daarom combineert u de score altijd met de vijf signalen van een naderend faillissement.
Z-score of gezondheidsscore?
Jaarrekening.be toont beide op de bedrijfspagina, en ze meten iets anders. De gezondheidsscore weegt solvabiliteit, liquiditeit en rentabiliteit over drie boekjaren tot een score op 5: ze beloont stabiliteit en straft schommelingen. De Z-score kijkt naar één boekjaar maar neemt ook de omzet en de bedrijfswinst mee.
De krachtigste lezing is de combinatie: een gezondheidsscore die daalt én een Z-score die van de grijze naar de risicozone schuift, is een bedrijf waar u uw openstaande facturen beter beperkt. Twee jaar op rij een Z-score onder 1,23 bij een bedrijf met echte omzet en voorraden: dat is het moment om enkel nog tegen voorschot te leveren.
Samengevat
- De Z-score combineert vijf ratio's uit balans en resultatenrekening tot één voorspeller van faillissement.
- Boven 2,9 veilig, onder 1,23 risico, daartussen grijs.
- Lees de trend over drie jaar, niet één getal.
- Bij holdings, vastgoed en diensten zonder omzet is de score onbetrouwbaar.
- Bekijk ze samen met de gezondheidsscore en de kwalitatieve signalen voor u krediet geeft.